浅析信托公司如何防范明股实债的潜在风险

河南世纪通律师事务所  张晓静 魏文豪

摘要：实践中不否认“明股实债”的法律效力，在不牵涉第三人时通常认定为债权性投资，基于第三人的信赖利益则认定为股权性投资。对于信托公司而言，由于这种投资方式的相关规定不太完善，难免存在风险，需对多方进行风险评估并采取相应措施，才能降低信托资金顺利退出的风险。

关键词：明股实债、股权回购、信托融资、风险防范

近年来，由于资金密集型企业的异军突起，且各企业已出现抵押物、质押物不足的情形，以银行信贷为主的传统融资渠道已不能满足大型融资需求。根据《信托公司管理办法》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》等监管规定，信托公司可以在具体信托计划项下采用“买入返售”的信托资金管理模式向企业融资，由此在企业融资过程中逐步形成了信托公司采用股权或股权收益权转让暨回购的方式管理信托资金的融资模式，即信托业“明股实债”。受交易结构复杂等因素的影响，明股实债融资模式自身存在诸多缺陷及风险。基于此，本文通过案例分析及相关新规理解，浅析信托公司如何防范明股实债的潜在风险。

一、明股实债的内涵

（一）明股实债的定义

“明股实债”不是常规意义上的法律术语，而是对实践中一种融资模式的概括，即当事人通过一系列合同对各方的权利义务关系进行约定，从而实现融资需求，其核心是股权溢价回购条款。具体而言是各方约定投资方的资金以股权投资的模式进入目标公司，将一定比例的目标公司股权过户至投资方名下，经过约定期间后，由目标公司原股东或其关联方回购前述股权并支付投资款及溢价款的行为。其特征有以下三点：投资方目的是在特定期限内获取固定收益；投资方经过特定期限通过目标公司原股东或其关联方回购股权而退出；投资方不参与目标公司日常经营管理。

（二）信托业明股实债的交易结构

由于“明股实债”没有固定的交易结构，且参与主体也比较广泛，这里仅对以信托公司作为投资方的股权回购相关问题进行论述。

实践中此类交易模式一般以三类合同进行约定，合同到期履行完毕，信托公司取得固定收益，目标公司回购股权并完成减资程序或目标公司的股东、实际控制人回购股权并实现经营目的。      此三类合同分别是：1、《融资协议》2、《股权转让合同》、《抵押合同》或《保证合同》3、《资金监管协议》，其中《融资协议》及《股权转让合同》是必不可少的合同，其他协议可根据具体信托计划实际情况相应增减。

二、现行法律及规范性文件对裁判的影响

之前“明股实债”的法律地位不明，存在股权回购是否涉及“抽逃出资”的疑问，面临着“股权性投资”或“债权性投资”的认定分歧。《民法典》、《全国法院民商事审判工作会议纪要》，以下简称“九民纪要”出台后，虽然没有对这些问题予以正面回应，但对审理相关案件给出了具体导向，对内认定为债权性投资，对外不否定将信托公司登记为股东的公示公信效力，且如果目标公司已根据相关法律规完成了减资程序就不构成抽逃出资。

赵廉慧教授在《明股实债不能直接等同于金融借款》一文中持相似观点，认为“当事人如果首先严格按照法律规则构造出名义上的股权，法院就应当尊重这种创造。在股权还没有出现转换为债之前，信托公司和融资方之间还是股权投资关系，特别是在信托公司‘以募集的信托资金受让股权、股票’的情形更是如此……在明股实债的安排中，受托人手中的股权性财产转变为债权，依靠的是回购条款的执行，而回购条款的设置很多时候需要遵守公司法、证券法及相关监管规范中关于股份回购的规定。法院不能轻易否定当事人依法精心构造的权益型法律关系。”

三、司法实践裁判观点分析

笔者通过案例分析及相关新规理解，根据明股实债的特征及合同条款的具体约定，认为涉及明股实债的相关案件在实践中存在以下三种类型：

（一）股权回购非担保型融资

实践中对于信托公司与目标公司的股东或者实际控制人订立“明股实债”的信托计划，如不牵涉第三人的利益且无其他致使合同无效事由，通常倾向于保护当事人的真实意思表示，认定为债权性投资。尤其是在“九民纪要”出台后，第89条第一款规定“如果合同中约定由转让方或者其指定的第三方在一定期间后以交易本金加上溢价款等固定价款无条件回购的，无论转让方所转让的标的物是否真实存在、是否实际交付或者过户，只要合同不存在法定无效事由，对信托公司提出的由转让方或者其指定的第三方按约定承担责任的诉讼请求，人民法院依法予以支持。”例如河南省高院（2018）豫民初92号民事判决，中原信托以募集的信托本金向海航商业增资并持有的增资股权，未来将通过向海航集团溢价受让的方式实现信托本金退出。河南省高院认为涉案系列合同不违反法律、行政法规的效力性强制性规定，均系各方当事人的真实意思表示，合法有效，中原信托增资后未参与海航商业的日常经营决策，海航集团应向中原信托支付本金收购款、资金占用费及违约金。

（二）股权让与担保型融资

在明股实债的融资模式下，多数信托公司会在股权回购协议中约定股权让与担保条款。虽然理论界认为股权让与担保违法了“物权法定主义”，但自“九民纪要”出台后，第89条第二款规定“当事人在相关合同中同时约定采用信托公司受让目标公司股权、向目标公司增资方式并以相应股权担保债权实现的，应当认定在当事人之间成立让与担保法律关系。”债权人债务人之间成立“股权让与担保”关系的，在债务人不履行到期债务时，债权人有权申请人民法院对该受让股权进行拍卖、变卖或折价偿还债权。在股权回购非担保型融资的司法实践中，信托公司并无此项权利。

（三）股权性投资

明股实债的投资模式在事实上发生了股权变动，且在市场监督管理局完成了登记，因此对于第三人来说，这种融资模式与普通的银行信贷业务不同，难以接受，且依据对公示效力的信赖，如果目标公司破产，实践中亦会根据《公司法》第33条第三款规定：“公司应当将股东的姓名或者名称及其出资额向公司登记机关登记；登记事项发生变更的，应当办理变更登记。未经登记或者变更登记的，不得对抗第三人”，采用公示外观主义的原则将信托公司的这种投资行为认定为股权性投资，作出不利于信托公司的裁判。例如湖州市吴兴区法院（2016）浙0502民初1671号判决，新华信托向港城置业增资并受让了城港置业的部分股权，且有证据证明新华信托按其持股比例享有并行使了表决权。因此法院认为港城置业管理人在破产程序中确认新华信托对破产企业不享有破产债权是正确的，新华信托作为一个有资质的信托投资机构，应对此所产生的法律后果有清晰的认识，其提出的“名股实债”、“让与担保”等主张与本案事实并不相符，其要求在破产程序中获得债权人资格的主张依法不予采纳。

四、风险防范措施

（一）细致分析目标公司的资信状况

信托公司在投资前应对目标公司及回购义务人的经营状况进行充分的调查，可以要求目标公司提供债权债务情况、重大合同、固有资产的查封抵押状况等资料，在第三方的协助下分析目标公司的经营情况及偿债能力，进而确定是否投资及投资的金额，尽可能降低无法回购的风险。

（二）严格把控协议条款的设计

首先，信托公司对核心条款股权回购进行设计时，应尽量避免将目标公司作为回购义务人，防止目标公司违约不配合完成减资程序，致使法院不支持回购请求。另外，在司法实践中，目标公司的关联公司或股东在股权回购时无需考虑减资程序，故应充分考虑目标公司的关联公司或股东作为回购义务人的交易结构，以保障信托公司在诉讼阶段的相关诉请被支持。

其次，在协议中约定股权让与担保条款，即如果回购义务人到期没有按协议约定回购股权，信托公司可以申请拍卖、变卖、折价该股权用以偿还股权本金回购款、溢价收购款或资金占用费，不足清偿的部分由回购义务人继续承担清偿责任。因此，当回购人不履行回购义务时，便多了一重保障措施，降低了部分风险。同时，可以设置多种增信措施来保障资金退出，比如约定目标公司、回购义务人或第三方以其固定资产抵押、质押并提供连带责任保证，尽可能减少投资风险。

再者，在信托计划项下设置资金监管协议。毕竟目标公司经营管理过程中存在太多不确定因素，但信托公司又不能涉足其日常经营管理，为了保证目标公司的经营行为合法合规，可通过资金监管协议明确信托公司对信托资金享有监管审批权，既能有效防止目标企业违规滥用资金，又能避免涉足其日常决策行为，可谓一举两得，从而保障信托计划的顺利实施。